编辑 | 证券时报组
近期，普冉股份（688766.SH）披露了对SHM（SkyHigh Memory Limited）半导体企业的收购方案，引发资本市场热议。该交易采用“先参股后控股”的分步策略，通过成立未满一年的诺亚长天作为境内平台，逐步实现对注册于中国香港的SHM公司的控制。这一安排不仅在交易节奏上紧凑高效，也在股权架构、关联关系认定及跨境设计等方面留下多个值得深究的细节。与此同时，交易背后多家熟悉资本方的身影也逐渐清晰。
“分步并购”策略详解
普冉股份计划通过现金收购方式控股珠海诺亚长天存储技术有限公司（下称“诺亚长天”），从而间接掌握其全资子公司SHM。目前交易尚处初步阶段，SHM的最终估值将待尽职调查与审计评估完成后协商确定。
据公告信息，SHM是一家总部位于中国香港的半导体企业，主营中高端应用的高性能2D NAND及其衍生存储器（包括SLC NAND、eMMC、MCP等）产品与解决方案。公司在韩国、日本设有研发中心，并构建了全球销售网络。普冉股份则以NOR Flash、EEPROM等非易失性存储器芯片为主营业务。公告指出，双方在产品线、渠道资源与技术积累上具备显著互补性。
进一步分析可见，本次收购采取了明确的“两步走”策略。
第一阶段为参股投资。
诺亚长天成立于2024年10月，专为收购SHM而设立，注册资本4.5亿元，初始股东为上海诺延企业管理有限公司（下称“诺延企管”）。2025年3月，诺亚长天股权发生变更，投资人调整为普冉股份、珠海诺延长天股权投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“珠海诺延”）、安徽高新元禾璞华私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“元禾璞华”）及珠海市横琴强科七号投资合伙企业（有限合伙）（下称“横琴强科”），持股比例分别为20%、50%、20%与10%。
第二阶段为控股收购。
2025年9月，即诺亚长天成立不足一年之际，普冉股份计划从珠海诺延、元禾璞华与横琴强科手中收购标的公司部分股权，以实现对诺亚长天的控股，进而间接掌控SHM。值得关注的是，普冉股份本身亦持有珠海诺延20%的出资份额，作为有限合伙人参与其中。公开信息显示，珠海诺延成立于2024年12月。
天眼查穿透信息显示，其股权结构与普冉股份披露存在差异。天眼查信息表明，除普冉股份持股20%及执行事务合伙人厦门诺延私募基金管理有限公司（下称“厦门诺延”）持有0.01%外，剩余79.99%份额由昊盛科技集团有限公司（下称“昊盛科技”）持有。
天眼查工作人员反馈，其数据与工商系统一致且无变更记录，不排除珠海诺延股权已调整但未完成工商更新。尽管信息存在出入，但可见普冉股份为此次并购已进行长期筹备。
有市场分析人士指出，分步操作有助于提前锁定目标资产并兼顾保密需求。上市公司可能在早期阶段保持低调，待时机成熟再将体外资产整合入上市公司体系。当前市场环境下，此类并购重组受到政策鼓励。
交易设计暗藏玄机
本次交易的多处细节值得深入推敲。
其一，控股意图明确，但未追求全资收购。
财务数据显示，普冉股份资产负债率仅为10.27%，无短期借款，一年内到期非流动负债约163万元，货币资金达8.37亿元，远超诺亚长天注册资本。然而公司仅表明将实现控股，未提及全额收购。
普冉股份相关负责人回应称，先收购部分股权实现控股是行业常见做法，后续将视情况决定进一步行动。分析认为，保留其他股东股权可能利于发挥协同效应：元禾璞华背景涉及安徽国资委与江苏过夜园区管委会，横琴强科则穿透至创维集团。
其二，持有基金份额，却不认定为关联交易。
尽管普冉股份持有珠海诺延20%份额，但公司基于前期调查认为本次交易不构成关联交易，因此无需按关联交易程序审议披露。公司解释称，其作为有限合伙人持股比例较低，不参与决策，故不构成关联关系。
投行人士指出，关联交易在决策流程与信披要求上更为严格，需参照上市规则与公司章程。根据《上海证券交易所科创板股票上市规则（2025年4月修订）》，交易所有权依据实质重于形式原则认定关联交易。本次交易性质仍有待监管最终确认。
其三，目标资产在境外，收购平台在境内。
SHM注册于中国香港，尽调需赴境外进行。跨境并购通常涉及外资审批、外汇管理等复杂流程。通过境内平台操作，可在一定程度上规避跨境监管复杂度，提升交易效率。诺亚长天收购SHM的具体时间与金额尚未公开，缺乏历史参考数据。前券商首席经济学家提示，当前商业环境下标的估值需待评估后确定，历史数据参考性有限。
普冉股份表示，SHM相关信息目前处于审计评估阶段，不便透露，详情以后续公告为准。
资本网络浮出水面
梳理股权脉络可见，诺延企管为SHM收购的初始推动方。天眼查显示，诺延企管由自然人庄英铭与李馨菲控制。厦门诺延同样由上述二人掌控。
庄英铭与李馨菲曾共同出现在深纺织A（000045.SZ）资本运作中。2022年12月，深纺织A计划收购恒美光电全部股权，交易对手包括厦门诺延。恒美光电第一大股东奇美材料科技投资有限公司由昊盛科技全资控股，而昊盛科技股东为陈融圣（51%）与李馨菲（49%。该交易于2024年5月终止。
陈融圣与李馨菲亦曾参与达华智能（002512.SZ）定增计划。2020年至2022年，二人两次筹划通过定增入主达华智能，但方案最终未果。从深纺织A、达华智能到普冉股份，陈融圣、李馨菲、庄英铭等资本方多次现身上市公司资本运作，显示其深厚的资源整合能力。普冉股份本次收购能否顺利推进，将成为市场持续关注的焦点。